注：本文發表於《第一財經日報》

2024年第三季度，在國內宏觀經濟政策轉向、市場信心得到提振，海外貨幣寬鬆預期升溫、走弱的背景下，（對美元）匯率經曆了一波階段性的反彈行情。其間，人民幣中間價和境內外交易價分別由7.10和7.30附近，升至7.0比1附近，三個價格均一舉收回了年內跌幅，且“三價背離”明顯收斂。

通常大家以為，匯率升值伴隨著資本流入，貶值伴隨著資本外流。然而，結合美國財政部公布的國際資本流動報告（TIC）和中國國家外匯管理局公布的國際收支平衡表（BOP）數據分析發現，2024年第三季度中美跨境資本流動狀況與本幣匯率走勢正好截然相反。當季人民幣匯率反彈期間，美國吸引了創紀錄的國際資本流入，中國資本外流也刷新了近年來的紀錄。由此可見，影響匯率的因素很多，切忌以偏概全甚至南轅北轍。

人民幣匯率反彈正值全球美元荒強勢回歸

2022年，在美聯儲激進緊縮的背景下，美元指數（DXY）上漲7.8%，全球遭遇了美元荒和“股債匯三殺”。根據TIC報告，全年美國吸引國際資本（指跨境證券投資）淨流入1.62萬億美元，較上年增長46.9%，淨流入額創曆史新高。2023年，美聯儲加息節奏和力度放緩，並自9月起連續按兵不動。受美聯儲寬鬆預期的影響，全年美元指數下跌2.0%，美國吸引國際資本淨流入7673億美元，較上年驟減52.7%，顯示全球美元荒趨於緩解，“股債匯三升”（見圖1）。

2024年上半年，受美國通脹出現反複、美聯儲首次降息不斷延後的影響，美元指數反彈4.4%，10年期美債收益率回升48個基點，標普500指數上漲14.5%，但全球美元荒進一步緩解。同期，美國吸引國際資本淨流入932億美元，同比下降71.5%（見圖1）。

然而，進入2024年第三季度，全球美元荒突然卷土重來。當季，美聯儲寬鬆預期不斷升溫且首次降息在9月份終於落地，美元指數下跌4.8%，10年期美債收益率回落55個基點，標普500指數進一步上漲5.5%。同期，美國錄得國際資本淨流入6319億美元，同比、環比分別增加3964億和5080億美元，分別增長1.68和4.10倍，淨流入額創下單季最高紀錄。前三季度，美國累計吸引國際資本淨流入7252億美元，一舉由上半年“腰斬”轉為同比增長29.0%（見圖1）。

從交易主體看，私人外資是美國2024年第三季度國際資本淨流入同比激增的主力軍。當季，私人外資淨流入5606億美元，同比多增3035億美元，貢獻了同比增幅的76.6%；官方外資淨流入714億美元，同比多增929億美元，貢獻了23.4%。從環比看，私人外資的貢獻更加明顯，環比多增4929億美元，貢獻了環比增幅的97.0%；官方外資環比多增151億美元，貢獻了3.0%（見圖1）。

值得一提的是，兩年前的美元荒伴隨著全球非美貨幣普遍承壓，不少經濟體被迫拋售外匯儲備幹預本幣匯率貶值，美國吸收的官方外資淨流入較上年銳減62.7%。2024年第三季度的美元荒卻伴隨著美聯儲寬鬆預期下的美元指數走弱，全球非美貨幣普遍反彈，外匯幹預壓力減輕，美國吸收的官方外資無論同比還是環比均有所增加（見圖1）。同期，人民幣匯率反彈與非美元貨幣壓力緩解，尤其是日元利差交易平倉、日元大幅升值帶動亞洲貨幣整體走強、外圍因素回暖等有關。

從交易工具看，股票和國債是美國吸引國際資本淨流入同比激增的前兩大貢獻項。2024年第三季度，外國投資者淨買入美國股票2303億美元，同比多增2293億美元，貢獻了同比增幅的57.8%，單季淨買入額排名史上第一；淨買入美國國債2463億美元，同比多增1284億美元，貢獻了32.4%，淨買入額創2022年第四季度以來新高，排名史上第三位。從環比看，則主要交易工具的貢獻更加平衡。同期，外國投資者淨買入美國股票環比多增1938億美元，貢獻了環比增幅的38.1%；淨買入美國國債環比多增1302億美元，貢獻了25.6%。此外，當季外國投資者淨買入美國企業債1187億美元，環比多增623億美元，貢獻了12.3%，淨買入額為2007年第三季度以來新高。

需要指出的是，2022年，當美國遭遇“股債雙殺”時，外國投資者大幅減持美國股票，淨賣出2268億美元。2023年，美股止跌反彈，外國投資者雖然補倉美股，但僅淨買入211億美元。2024年前三季度，美股持續反彈且三大股指迭創曆史新高，外國投資者逼空式地補倉美股，前三季度累計淨買入1704億美元，同比增長1.09倍。其中，私人外資淨買入美股1729億美元，增長92.6%；官方外資淨買入676億美元，增長1.41倍（見圖2）。這顯示，官方外資同樣難敵美股賺錢效應的巨大誘惑，踏入了追高的行列。

2024年第三季度，當外國投資者總體淨增持美國證券資產時，中國投資者卻仍在淨拋售。當季，中國投資者淨賣出美國長期證券（含短期國庫券）543億美元，同比多增355億美元，其中，同比多淨賣出美國國債111億美元，貢獻了同比增幅的58.9%，同比多淨賣出美國政府機構債102億美元，貢獻了54.0%；環比多增404億美元，其中，環比多淨賣出美國國債547億美元，貢獻了環比增幅的135.3%。

當季，中國投資者淨賣出美國股票69億美元，環比、同比分別多增55億和23億美元，顯示中國投資者對瘋漲的美股采取了逢高減倉的策略。2024年前10個月，僅有第一季度各月為持續淨買入，4月份以來轉為持續淨賣出（見圖3）。

此外，根據TIC最新數據，2024年10月，美國吸引國際資本淨流入2039億美元，雖然較上月3989億美元的單月曆史紀錄驟減49.0%，但與上年同期淨流出847億美元相比仍有明顯改善。當月，受美聯儲降息預期降溫和特朗普交易回歸的影響，美元指數結束了月度“三連跌”，反彈3.1%。這一改2022年3月啟動本輪緊縮周期以來，美元指數在曆年第四季度衝高回落的走勢。到2024年底，美元指數收在年內高點108.48，全年累計上漲7.0%，扭轉了前三個季度下跌0.6%的局麵。這再次印證了我們早期的判斷，美聯儲啟動降息周期不等於美元貶值周期來臨。

中國資本外流壓力加大也無礙人民幣反彈

從中國最新的BOP數據看，2024年第三季度，人民幣匯率反彈也遭遇了資本外流壓力驟然上升。

當季，中國經常項目順差1476億美元，同比、環比分別增長1.43和1.71倍，順差額創曆史次高（僅次於2022年第三季度的1515億美元）；資本項目逆差（含淨誤差與遺漏）1750億美元，同比、環比分別增長68.6%和70.9%，逆差額創2016年第四季度以來新高（見圖4）。

同期，由於經常項目順差增加、直接投資逆差減少，經常項目與直接投資差額合計的基礎國際收支順差1048億美元，上年同期和上季分別為逆差45億和313億美元；短期資本淨流出（含淨誤差與遺漏）1323億美元，同比、環比分別增長2.43和6.96倍（見圖5）。短期資本流動與美國TIC報告的國際資本流動口徑較為接近，幾乎可以互為鏡像。短期資本外流大增呼應了當季全球美元荒的風雲再起。

無論資本項目還是短期資本流動逆差的增加，都主要來自於其他投資。當季，資本項目逆差同比多增712億美元，其中，其他投資逆差1126億美元，同比多增1182億美元，貢獻了同比增幅的166.1%；短期資本流動逆差同比多增936億美元，其中，其他投資逆差同比多增貢獻了同比增幅的126.2%。

進一步分析，其他投資逆差的同比多增主要來自對外其他投資（資產方）淨流出的增加。當季，對外其他投資淨流出605億美元，上年同期為淨流入162億美元，同比多增767億美元，貢獻了其他投資逆差同比增幅的64.9%；外來其他投資（負債方）淨流出521億美元，同比多增415億美元，貢獻了35.1%。

從細項看，對外其他投資淨流出同比多增中，其他項淨流出同比多增301億美元，貢獻了39.2%；貨幣和存款項淨流出同比多增289億美元，貢獻了37.7%；貿易信貸資產項（即出口延期收款、進口提前付款）淨流出同比多增212億美元，貢獻了27.7%。

資本外流不改人民幣反彈之勢，是因為對外其他投資的其他項及貨幣和存款項淨流出同比多增，主要反映了人民幣匯率雙向波動、境內外匯供求反轉的影響。2023年第三季度至2024年第二季度，反映境內主要外匯供求關係的銀行即遠期（含期權）結售匯持續逆差。2024年第三季度轉為順差210億美元，上季和上年同期分別逆差1421億和743億美元，順差環比、同比分別多增1630億和953億美元（見圖6）。

鑒於BOP中交易引起的外匯儲備資產同期下降了295億美元，顯示銀行結售匯順差並未轉化為央行外匯儲備增加，而是變成了銀行增加對外資產運用，如對外債券投資、拆放存放境外，以及對外放款等。這與對外其他投資淨流出同比多增中，其他項及貨幣和存款項淨流出多增可以相互印證。

此外，盡管當季證券投資淨流出119億美元，同比少增237億美元，對資本項目逆差同比增幅為負貢獻。但是，對外證券投資（資產方）淨流出359億美元，同比多增220億美元，貢獻了資本項目逆差同比增幅的31.0%。其中，對外債券投資淨流出107億美元，同比多增169億美元，又貢獻了對外證券投資淨流出同比增幅的76.6%。銀行部門的對外債券投資多增應是個中主力。

除前述BOP的流量數據外，外匯局編製的銀行業對外金融資產負債統計的流量數據也可以交叉印證這一觀點。同期，銀行業對外金融資產，不含人民幣的外幣存貸款和債券投資資產餘額增加242億美元，環比、同比分別多增537億和495億美元（見圖6）。

如前所述，2024年第三季度，中國投資者在持續拋售美國證券資產。但根據美國TIC報告，同期，美國投資者卻在增持中國證券資產，累計淨買入16億美元，同比、環比分別多增69億和14億美元。其中，淨買入中國股票14億美元，同比、環比分別多增69億和11億美元；淨買入中國債券2億美元，同比、環比分別少增0.1億和多增3億美元。需要指出的是，2024年6~8月，美國投資者持續淨賣出中國股票，前8個月累計淨賣出39億美元；9、10月份則連續增持中國股票，分別淨買入44億和11億美元（見圖7）。

中國BOP統計數據也反映了相似的趨勢。當季，中國外來證券投資（負債方）淨流入240億美元，同比、環比分別多增458億和少增129億美元。其中，外來股票投資淨流入81億美元，同比、環比分別多增190億和64億美元；外來債券投資淨流入159億美元，同比、環比分別多增268億和少增193億美元。這進一步印證了9月底以來的國內經濟政策轉向，加碼穩增長、防風險，確實增強了包括美國在內的外國投資者對中國權益類資產的信心和興趣。

（作者係中銀證券全球首席經濟學家）

（轉自：憑瀾觀濤）